Низкие процентные ставки сохранятся надолго

Решение Европейского центрального банка снизить ставку по депозитам в центральном банке на 10 базисных пунктов – до –0,5% и возобновить с  1 ноября программу скупки активов (20 млрд евро в месяц) оказалось даже немного ниже ожиданий рынка. В целом, однако, уже было ясно, что центральный банк смягчит денежно-кредитную политику. При этом важно, что программа скупки активов объявлена Центробанком заранее. Программа не ограничена конкретными сроками, то есть она будет проводиться «столько, сколько необходимо», и процентные ставки не будут повышаться до тех пор, пока ЕЦБ не будет уверен в достижении своего целевого показателя инфляции в 2%. Тем не менее, экономика еврозоны и рост цен останутся слабыми в ближайшие годы. В целом, это было подтверждением того, что процентные ставки будут оставаться на очень низком уровне в течение длительного периода времени.

Снижение отрицательной депозитной ставки центрального банка увеличивает расходы коммерческих банков

Снижение отрицательной ставки по депозитам ещё больше увеличит расходы коммерческих банков, поскольку им придётся оплачивать часть своего избыточного депозита ликвидности в центральном банке. Поэтому был принят двухсистемный вариант, когда часть депозитов коммерческих банков освобождается от отрицательных процентных ставок. Подобная мультисистемность используется, например, в Японии и Швейцарии. Хотя детали этой системы ещё не известны, эффект от предоставления таких исключений, вероятно, будет широко варьироваться по странам и банкам. Выиграют банки, которые вносят большие суммы избыточной ликвидности в центральный банк. Однако это не поможет тем странам и банкам (например, Италии), которые вынуждены занимать деньги у центрального банка для своей деятельности.

В дополнение к вышеупомянутым стимулам денежно-кредитной политики, весной уже было принято решение о начале новых целевых долгосрочных операций по рефинансированию в целях улучшения кредитования в зоне евро и повышения влияния инструментов денежно-кредитной политики на экономику. Одним словом, центральный банк делает все возможное, чтобы стимулировать экономический рост в зоне евро и, тем самым, ускорить инфляцию.

Экономика зоны евро становится все более похожей на экономику Японии

Предыдущая программа скупки активов ЕЦБ в размере 2,6 трлн. евро, безусловно, способствовала восстановлению экономики еврозоны, но конечный результат всё ещё неудовлетворителен. Хотя поток денег в экономику в зоне евро также был затруднён из-за плохого состояния банковской системы в некоторых странах, главной проблемой является не предложение кредитов, а спрос на них. Например, спрос на кредиты, среди многих других причин, падает вместе со старением населения Европы, особенно в долгосрочной перспективе, что сдерживает процентные ставки. Европейская экономика всё больше напоминает экономику Японии, где, несмотря на монетарный стимул Центрального банка, трудно поддерживать умеренный рост и инфляцию. Программа скупки активов направит больше денег в экономику и, вероятно, приведёт к дальнейшему снижению процентных ставок. Поскольку многие проблемы, затрагивающие в настоящее время экономику зоны евро (торговый конфликт, брексит и замедление экономического роста в Китае), находятся вне прямой сферы влияния ЕЦБ, то любое стимулирование центрального банка оказывает на экономику ограниченное влияние.

Центральные банки уже многое сделали для стимулирования экономики

На самом деле, центральные банки уже многое сделали для стимулирования экономики. Хотя в июне Драги заявил в Португалии, что у ЕЦБ всё ещё есть достаточные денежных «боеприпасов», потенциал центробанков начинает исчерпываться. В результате фискальный стимул всё чаще стоит на повестке дня, а также возросли надежды рынка на то, что правительства будут больше способствовать росту экономики за счёт государственных финансов. В большинстве стран еврозоны дефицит госбюджета значительно сократился, но долг остаётся выше, чем того требуют  Маастрихтские критерии. Стимулирование европейской экономики с помощью государственных финансов привело к необходимости реформирования бюджетных правил. Во многих странах также необходимы серьёзные и давно рекомендованные структурные реформы.

Трамп хочет начать валютную войну с еврозоной?

Поскольку решение ЕЦБ уже было учтено в поведении финансовых рынков, его влияние на курс евро и доходность облигаций было скромным. Какое-то время доллар укреплялся, но затем быстро и серьёзно упал. Первоначально доходность облигаций также снизилась, но они также быстро превысили уровень начала дня. Поскольку экономика США сильнее, а процентные ставки Федерального резерва выше, евро в долгосрочной перспективе ослаб против доллара. Хотя в целом ожидается, что центральный банк США будет постепенно снижать процентные ставки в этом году и в начале следующего года и, вероятно, останется на уровне 1,5%, в эту среду президент Трамп призвал центральный банк снизить процентные ставки до нуля или даже увести их в минус. Что президенту не следовало бы делать. Он обеспокоен тем, что доллар будет слишком сильным, что ослабит конкурентоспособность экспорта США. Идея Трампа состояла в том, чтобы начать валютную войну с еврозоной. Даст ли ЕЦБ вовлечь себя в эту войну – отдельная тема. В любом случае, Драги неоднократно заявлял, что ЕЦБ не стремится влиять на обменный курс. Хотя ослабление евро должно благоприятствовать экспорту, ослабление мирового спроса оказало очень негативное влияние на экспорт в зоне евро. И при этом это не ускорило инфляцию, скорее наоборот.

Низкие процентные ставки увеличили риски

Ожидание слабого экономического роста и смягчения денежно-кредитной политики в сочетании с низкими процентными ставками способствуют перетеканию денег в облигации. Цены на облигации выросли, а доходность упала. Растёт число государственных облигаций с отрицательной доходностью. По данным Bloomberg, объём облигаций с отрицательной доходностью уже превысил 17 триллионов долларов, что составляет около 30% облигаций инвестиционного уровня. В то же время всё большей популярностью у инвесторов пользуются рискованные активы, которые приносят и более высокую прибыль. Очевидно, что увеличение долга и инвестиции в рискованные активы повышают риски. В то же время низкие процентные ставки по государственным облигациям (вместе с продлением долга) принесли значительное облегчение зоне евро, облегчив бремя выплат по процентам.

Привнесёт ли Лагард изменения в политику ЕЦБ?

Скорее, нет. Кристин Лагард уже показала, что у неё схожие в Драги взгляды на задачи центрального банка, и она, вероятно, продолжит очень мягкую денежно-кредитную политику. Она также сказала, что фискальная политика должна вносить более весомый вклад в стимулирование экономической активности.